财信研究宏观深度：房地产一揽子政策影响几何

房地产一揽子政策影响几何

全文共7577字，阅读大约需要15分钟

文 财信研究院 宏观团队

伍超明胡文艳 李沫

投资要点

核心观点：

一、政策组合拳：精准回应关切，一揽子政策密集出台。自7月24日政治局会议以来，国内一揽子房地产支持政策组合拳密集出台，力度之大和速度之快均超出市场预期。一是推动“认房不认贷”政策落地；二是调降首付比例，调整后首套房和二套房分别为不低于20%和30%；三是下调二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，由贷款市场报价利率（LPR）+60基点变为LPR+20基点；四是降低存量首套住房贷款利率；五是放松上市房企再融资限制、减免改善性住房换购税费等其他房地产支持政策。

二、政策背景：稳定房地产市场，避免国民经济支柱产业失速。一是房地产对国民经济的贡献率达到四分之一左右，仍是国民经济支柱产业。二是稳增长、防风险都离不开房地产市场的稳定，一方面房地产下降过快甚至失速，新动能将会失去“友好”发展窗口期，另一方面房地产市场风险会蔓延至金融风险、财政风险，最终可能造成系统性风险。三是当前房地产市场正深度调整，亟需采取措施避免其失速。

三、政策影响：预计拉动GDP增速提高0.3~0.6个百分点。一是投资方面，预计首付比例下调和“认房不认贷”两项政策可带动地产销售提高3.5%~8.1%，拉动房地产投资回升约1.2%~2.9%。二是消费方面，预计存量房贷利率下降可节约居民部门房贷利息支出约1600亿元/年，拉动消费增速约提高0.2-0.3个百分点。三是综合一揽子地产刺激政策对投资和消费需求的带动，预计将拉动GDP提高0.3~0.6个百分点。

事件：近期支持房地产的一揽子政策组合拳密集出台，如8月31日央行、金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，下调首套和二套房首付比例、下调二套住房贷款利率下限、降低存量首套住房贷款利率；截止9月1日，北京、上海、广州、深圳四个一线城市均已官宣“认房不认贷”。对此，我们进行深度解读和政策效果测算。

正文

一、政策组合拳：精准回应关切，一揽子政策密集出台

自7月24日政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”以来，国内一揽子房地产支持政策组合拳密集出台，力度之大和速度之快均超出市场预期。具体来看，房地产政策主要有以下几方面的调整。

一是推动“认房不认贷”政策落地。8月25日，住建部、央行、金融监管总局联合发布关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知，明确提出“居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女，下同）申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策”，标志着“认房不认贷”政策正式落地。8月30日，一线城市中广州、深圳率先宣布实施“认房不用认贷”政策，随后武汉、厦门、东莞、中山等城市纷纷跟进，落实“认房不认贷”。9月1日北京和上海也宣布“认房不认贷”，至此四大一线城市全部落地“认房不认贷”政策。这一政策有望有效降低居民改善性住房的准入门槛和置换成本，加快改善性需求的释放。

二是降低首套房和二套房首付比例。8月31日，央行和金融监管总局在《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》中明确提出，“首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30%”，不再区分实施“限购”城市和不实施“限购”城市。此前政策要求，限购城市执行首套30%、二套40%的首付比例标准，非限购城市执行首套20%、二套30%首付比例标准，本次统一下调意味着限购城市（主要是一二线核心城市）首付比例下行空间明显被打开。如据统计，首套房首付比例方面，国内一些弱二线城市和绝大多数三四线城市，基本均已经执行了20%的首付比例政策，但北京、上海等一线城市和部分强二线城市首付比例仍在35%或30%左右，未来下调空间打开；二套房首付比例方面，目前全国很多城市都仍在按40%-70%的标准执行，未来下调城市数量更多、下调幅度更大。

三是下调二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。8月31日，央行和金融监管总局在《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》中提出，“二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点”，较此前相应期限贷款市场报价利率（LPR）加60个基点（BP）的水平，此次降低了40个基点，有利于降低二套房贷款利息支出，刺激居民增加改善型购房需求。

四是降低存量首套住房贷款利率。8月31日，央行和金融监管总局在《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》中宣布，调降存量首套住房贷款利率。目的在于引导住房贷款借贷双方有序调整优化资产负债，借款人可节约利息支出，扩大消费和投资；发放贷款的银行可有效减少提前还贷现象，减轻对银行利息收入的影响。通知规定“调整后的利率，不能低于原贷款发放时所在城市的首套住房贷款利率政策下限”。如贷款发放时当地下限利率为LPR+50BP，A客户为LPR+100BP，B客户为LPR+50BP,现在该地下限利率为LPR-20BP，那么A客户最多调到LPR+50BP，B客户不能调。此外，2021年以来存量房贷利率已跟随5年期LPR下降约45BP，因此预计存量贷款利率总体调降空间有限。

五是其他房地产支持政策。包括落实好“金融16条”，放松限购政策，减免改善性住房换购税费，宣布房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制等等。

二、政策背景：稳定房地产市场，避免国民经济支柱产业失速

（一）房地产仍是国民经济支柱产业

虽然房地产业属于传统行业，但不能否认的一个事实是，房地产行业仍是我国国民经济的支柱产业，其对稳定经济增长和守住系统性风险底线的重要性，在各行业中稳居前列甚至首位，关键理由是房地产经济对国民经济的贡献率达到四分之一左右。

在我国国民经济中，与房地产市场相关的活动，不仅包括房地产开发投资，还涉及到与房地产相关的服务业、消费以及对上下游产业的影响等，因此房地产经济包括房地产开发投资活动、房地产生产活动和房地产消费活动三个领域。参照许宪春（2015）等的研究方法，我们测算了我国房地产经济活动对经济增长的影响。结果表明，2022年房地产开发投资活动、房地产生产活动和房地产消费活动增加值，在GDP中的比重总计达到约25%（见图1），虽然较2020年有所下降，但对GDP四分之一的贡献率，是其他行业很难比拟的。如2022年包括新产业、新业态、新商业模式在内的“三新”经济，在GDP中的比重为17.4%（见图2），间接表明房地产经济活动对我国经济影响大，保持其稳定，必要性不言而喻。

（二）稳增长、防风险都离不开房地产市场的稳定

占GDP约四分之一的体量，证明房地产市场对经济的稳定增长具有毋庸置疑的重要性，尤其在我国产业升级、新旧动能交替的关键期，保持体量占绝对优势的传统动能稳定，让体量不到两成的新动能有一个“舒适”稳定的增长环境，具有战略性意义。因为传统动能下降过快甚至失速，新动能将会失去“友好”发展的窗口期。

房地产市场之于风险，大致有两条渠道：第一条是房地产市场本身的风险及对经济增长的冲击。房地产作为一种特殊资产，具有商品属性和金融属性，通俗地讲，前者就是“房子是用来住的”，后者就是房子往往具有不是“不是用来炒的”功能。房地产市场有起落周期，资产价格更有涨跌变化，价格的过大波动，会造成房地产市场本身的停滞调整及对经济增长的冲击。

第二条也是更重要的，就是房地产市场风险会蔓延至金融风险、财政风险，最终可能造成系统性风险。因为房地产是很重要的抵押品，并且在此基础上还有居多复杂的衍生品，但其根源都在房地产本身。金融机构是这些抵押品和衍生品的主要持有者，金融市场是这些产品的主要流转交易场所，因此房地产市场风险必然会波及金融风险。为挽救金融机构、稳定金融市场，财政货币政策均会“出手”，消耗财政资金难以避免。同时，房地产市场的萎缩，土地出让金的大幅减少，也会加重财政收支失衡风险尤其是地方政府债务偿还风险。因此，稳定房地产市场，于稳增长、于防风险，都不可谓不重要。

（三）当前房地产市场正深度调整，需避免失速

今年一季度房地产市场受前期积压需求快速释放、房地产刺激政策合力显效等因素影响，价格、销售、投资等指标增速出现企稳回升；但进入二季度后至今，尽管去年同期基数很低，销售、投资等关键指标增速依然明显下降。从7月当月增速看，商品房销售面积、开发投资增速分别下降23.8%、17.8%，剔除去年同期低基数影响后的2022-23年两年平均增速分别为-26.4%、-15.1%；房屋新开工面积、房屋施工面积两年平均增速为-36.6%、-33.9%，上述四个关键指标均处于深度调整中（见图1）。同时，房地产库存高企，衡量库存变化的产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比），今年7月份为6.2倍，比2020年底提高3.3倍，去库存压力大。在预期不稳、信心不振的背景下，采取措施稳定房地产市场，不仅仅是稳增长的需要，更是守住不发生系统性风险的应有之义。

三、政策影响：预计拉动GDP增速提高0.3~0.6个百分点

（一）首付比例下调和“认房不认贷”：预计带动地产销售提高3.5%~8.1%，拉动投资回升约1.2%~2.9%

2000年以来，我国在2008年、2014-2015年、2023年，三次对全国层面的首付比例、贷款利率、认房认贷等主要房地产政策进行过松绑，具体调整情况见表3。从政策效果看，2008年、2014-2015年政策出台后房地产销售面积均出现明显反弹。如以12个月为观察期，两轮刺激周期中，政策出台后房地产销售面积的月均增速分别高于政策出台前49.7和6.1个百分点，2008年政策刺激效果明显好于2014-2015年（见图4）。

根据上述两轮房地产刺激政策经验，预计本轮一揽子地产刺激政策也将带动房地产销售面积增速触底回升。对于实际政策效果，由于我国房地产市场供求关系发生重大变化，预计本轮地产销售反弹幅度弱于2008年；但鉴于本次政策力度大于2014-2015年，预计地产销售反弹幅度高于第二轮的可能性偏大，总体上或拉动地产销售面积提高10个百分点左右。下文我们对本轮首付比例下调和“认房不认贷”两项政策的具体效果进行了详细测算，与上述估算结果交叉验证后发现两者相差不大。

具体测算思路：首付比例下调和认房不认贷政策主要通过影响居民购房需求来提振房地产市场，具体有两条路径：1）对于原来已经具备购房能力并准备近期置业的家庭来说，两项政策调整后，即使首付金额不变，但对应的房屋总价款将出现明显提升，即居民可加杠杆倍数提高。在房价保持稳定的基准假设下，居民可购房面积将出现扩大，对房地产销售面积形成一定带动。2）首付比例下调，实质上相当于降低购房门槛，会使具备首付能力的购房者增多，这部分新增购房需求也将对房屋销售形成一定带动。我们分别测算两种路径对商品房销售面积的影响，并通过回归方程估算其对房地产投资增速的提振作用。由于大部分三四线城市已经执行首套20%、二套30%的首付比例，所以本文主要测算一二线共35个城市政策调整对房地产市场的影响（见图5）。

路径一：预计原具备购房能力居民的销售面积将增加2.2%~5.1%

首先，根据中国消费者报联合贝壳研究院发布的《2021消费者置业信心指数报告》中的购房客群数据，在国内购房需求中，首次置业和改善型需求占比分别为51.2%和36.2%，并根据报告中的首次置业和改善型需求全款无贷的占比，大致估算出改善型需求中有贷款记录的人群比重为69.3%（见图6）。

其次，假定一二线城市首套房和二套房首付比例均调降至全国统一的政策要求的下限、居民首付金额不变，对居民扩大购房面积的意愿比例作30%、50%、70%三种情景假设，估算出首套二套首付比例下调分别带动房地产销售面积增加2.0%、3.3%、4.6%；首套二套首付比例下调和认房不认贷两项政策叠加带动房地产销售面积增加2.2%、3.7%、5.1%（见表4）。

路径二：预计新增购房需求带动销售面积增加1.3%~3.0%

首先，根据安居客和58同城发布的《2023年青年置业报告》中的青年人可支付首付比例数据（见图7），我们分别测算一二线城市首套二套首付比例下调至政策要求下限时，达到购房门槛人群比例的提升幅度。

其次，对新增购房人群实际置业比重作30%、50%、70%三种情景假设，并参照各城市目前的商品住宅平均销售面积水平，估算出首套二套首付比例下调带来的新增需求，分别拉动房地产销售面积增加0.9%、1.4%、2.0%；首套二套首付比例下调和认房不认贷两项政策叠加拉动房地产销售面积增加1.3%、2.2%、3.0%（见表5）。

综合路径1和路径2的测算结构，预计首套二套首付比例下降和落实“认房不认贷”两项政策合计拉动房地产销售面积提高约3.5%~8.1%。根据1999年以来房地产销售面积增速和房地产投资增速的回归方程结果，当期销售面积增速每提高1个百分点，可带动投资增速同步提高0.36个百分点，因此预计两项政策将拉动房地产投资回升1.3~2.9个百分点。

（二）存量房贷利率下调或拉动消费增速提高0.2~0.3个百分点

预计存量房贷利率下降可节约居民部门房贷利息支出约1600亿元/年。首先，假设居民房贷均按照20年等额本息进行偿还，并结合历年房贷余额数据，估算出每年新发放房贷规模。其次，根据历年全国首套房平均房贷实际利率与全国利率下限的差值（见图8），再减去LPR累计调降幅度，得到历年新发放房贷利率的最大可调降幅度。最后，假定首套房贷占全部贷款的比例为80%，符合利率下调条件城市存量贷款占比为五到九成（2021年一线、二线住宅销售额占全国比重分别为11%、34%，其执行的房贷利率下限明显高于全国水平，符合下调条件的贷款占比较少），据此估算出每年居民部门可节约房贷利息支出约1150~2100亿元，中枢水平在1600亿元左右。

预计存量房贷利率下调将拉动消费增速提高0.2~0.3个百分点。居民部门节约的房贷利息支出相当于增加其可支配收入，假定国内居民边际消费倾向存在三种情景，即与2023年上半年水平相当、恢复至2021年水平、恢复至疫情前2019年水平，分别为67.0%、68.6%、70.1%（见图9），并结合上述测算结果，可估算出存量房贷利率下调将拉动消费增速提高0.2~0.3个百分点（见表6）。

（三）预计一揽子地产刺激政策将拉动GDP提高0.3~0.6个百分点

综合前两部分对一揽子地产刺激政策对投资和消费需求的带动作用，根据2020年投入产出表和2022年居民消费支出占GDP的比重，分别估算不同政策对实际GDP的拉动作用。测算结果表明，首套二套首付比例下调、认房不认贷、存量房贷利率下调，合计拉动GDP提高约0.3~0.6个百分点（见表7）。

免 责 声 明|

本微信号引用、摘录或转载来自第三方的文章时，并不表明这些内容代表本人观点，其目的只是供访问者交流与参考。

市场有风险，投资需谨慎。本微信号所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议。阅读者的一切商业决策不应将本微信号内容为投资决策唯一参考因素，亦不应认为本微信号所涉内容可以取代自己的判断，在任何情况下，本人及本人所在公司不对任何人因使用本微信号中的任何内容所引致的直接或间接后果承担任何责任。

本微信号涉及的本人所有表述是基于本人的知识和经验客观中立地做出，并不含有任何偏见，投资者应从严格经济学意义上理解。本人及本人所在公司对任何基于偏见角度理解本微信号内容所可能引起的后果，不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

本微信号内容（除引用、摘录或转载来自第三方的文章），未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、发表、引用或传播。

本文首发于微信公众号：明察宏观。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。